176万亿存货待出清上市公司业绩改善绕不过的坎

作为衡量实际需求变化及经济复苏程度的重要指标，存货的增减牵动着资本市场的神经。

在去年三季度全体上市公司创下1.923万亿的存货峰值后，“去库存化”运动在四季度席卷了包括钢铁、石化、房地产、有色金属等各大强周期行业，存货水平在年底降至1.747万亿。

而在2009年一季度，这一数字是1.762万亿，较去年底略有增加，显示在“去库”的同时，“补库”也同样在进行。需求恢复的苗头虽现，但包括库存增速在内的一系列指标提示我们：预言经济全面回暖仍然为时尚早。

但通过对最近一周乃至刚刚过去的四月份各种有色金属以及房地产企业库存的探察，可以发现中国经济回暖的势头较一季度要强烈，尽管需求的最终恢复靠的是全球经济的转暖。

一季度存货略增仍处高位

一切都是需求惹的祸。

上月底刚刚公布完毕的2008年报和2009年一季报显示，去年全年，所有A 股上市公司共实现收入11.27 万亿元，同比增长16.6%，但是第四季度单季仅实现收入2.46 万亿，同比增长-6.9%，2009 年一季度收入情况更惨：同比增长为-13.2%。

而从净利润指标看，在收入增速下滑的同时，2008 年全年实现归属母公司的净利润8161.9亿元，同比增长-16.9%，而2008 第四季度净利同比增长-85.8%，2009一季净利增速同比增长-26%，环比较去年第四季度有所增长。

申银万国分析师夏钦认为，四季度单季收入以及净利润的大幅下滑是由于“需求的休克”，而2009 年一季度净利润大幅负增长的主要原因也是“由于去库存化的继续，需求的萎缩并未消除”。

据WIND资讯统计显示，中国上市公司的存货水平已经从2008年四季度末的1.747万亿，变为2009年一度末的1.762万亿，略有增加，这显示在“去库”的同时，“补库”也同样在进行。

至于“补库”不断涌现的原因，除了生产企业间的竞争外，对后市的乐观预期也是起了重要作用，但这种预期是否会变为现实仍然有待于验证。

今年3月，我国粗钢产量达到4208万吨，环比提升4.11%，而3月中国钢铁业的亏损大于1、2月份，行业整体亏损状况并没有改变。

对于行业越亏越产的现象，中钢协常务副会长罗冰生提醒，钢铁行业的需求萎缩并没有改变，钢价仍将在低位盘整，经济下行不能简单说已经到底，钢厂应将困难估计得更重一些。

商务部贸易司副司长梁树和则在4月13日举办的2009年铁矿石国际市场研讨会上表示，国内钢厂与贸易商对我国钢铁业形势出现错误判断，大量进口铁矿石，导致3月份进口量创下历史新高。

钢铁行业此前受存货减值的影响颇深，据浙商证券统计，2008年第四季度，钢铁板块32 家上市公司中的29 家公司单季亏损吞噬了高达300 亿的净利润。业绩骤降的主要原因正是各公司年末对各项减值准备尤其是存货跌价准备的集中计提。

否极泰来。尽管大规模的集中计提对公司当期业绩形成重创，但一旦相关原材料或产成品的价格回升，计提的转回将对公司未来的财务状况产生正面影响。

浙商证券钢铁行业研究员马春霞认为，随着2009 年一 季度钢铁行业景气度有所回升，好多公司出现了存货跌价的冲回，使得一季度业绩环比出现大幅上升。

再次“去库存化”将到来

存货跌价准备的冲回及相关产品价格的上升让某些行业或企业看到了回暖的希望，但这些乐观派并不能代表全体。

申银万国对去年年报及今年一季报的数据进行统计后发现，自第四季度开始，无论是存货的同比增速还是存货占总资产的比重均出现大幅下滑，并且制造业存货同比增速也下滑至6.1%，低于2008 年全年的19%。同时，一季度上市公司存货周转天数比2008 年的84.7 天显著上升，至114.3 天。

从历史规律来看，经济形势向好时库存增长是加速的。申银万国指出，如果需求回升，则生产情况应当有所好转，存货增速也应当加速上升，而非加速下滑。存货增速的大幅下滑显示了微观企业的对需求形势的预期未明显好转。

夏钦认为，如果未来财政刺激政策效应显现，需求回升能够超预期，则相对较低的库存将使得未来厂商会有回补库存的行为，从而带来整体制造业需求、产品价格、盈利的螺旋式回升。

国元证券宏观分析师郑旻认为，自去年第三季度开始存货数据的变动情况恰恰说明去库补库周期开始了，“库存调整”陷入了其不久前提出的如下循环：“去库存化”-库存降到低点-短期供不应求-刺激价格小幅上升-上升的价格令企业复产-产能释放-需求不足产品又变成库存-再次“去库存化”……

郑旻此前曾预计，今年3到4月会进入上述循环的第三到第六阶段，即“短期供不应求-刺激价格小幅上升-上升的价格令企业复产-产能释放”，届时各项指标均会环比上的反弹，不过今年的第三四季度，再次“去库存化”必将来临。

经济是否见底的结论并不能从短期反弹中得出，而作为经济发展支柱产业的房地产业释放出的信号也并未给经济回暖提供更多的支持。

Wind资讯显示，全部82家房地产公司2008年底的存货水平为5347亿元，2009年一季度则为5426亿元，环比略有上升，这显示房地产公司在一季度销售频频报喜的同时，库存还在不断增加。

郑旻表示，房地产3月新竣工面积是4300万平方米，在经历去年的低迷期后，目前已接近正常月份水平。但其空置面积现在是历史新高，这个问题耐人寻味：去年每个月余额都是1.2万亿左右，2月是1.43万亿，3月则已经是1.6672万亿了。

“中国因素”独力支撑有色行情

需求的变动日新月异，较之稍显滞后的季报数据，极具周期性特征的有色金属、黑色金属或许更能灵敏地反映这一变化。

5月1日，LME铜库存降至398700吨，这是LME铜库存首次降至40万吨以下。自最高位548400吨下降以来，如今已减少149700吨或27%。其在4月的下降尤其迅速，4月初，LME铜库存总量尚在50万吨以上。

自4月6日LME铜注销仓单占比超过10%以来持续居高不下，4月30日与5月1日两日占比更是超过20%，显示LME铜库存仍然还有继续下降的趋势。

此次LME铜库存下降，中国的基础设施建设及传统的消费旺季也助了一臂之力。大通证券研究员赵彦辉指出，中国4月的制造业采购经理人指数PMI，连续第5个月上涨，在3月份返回50以上（52.4）的基础上，再度上涨至53.5，从需求上对金属产生一定的正面影响。

但赵彦辉认为，中国需求的转暖将在一定程度上支撑铜价，但是仅仅是国内需求的恢复对铜价的支撑是不够的。中国需求引起的国内国际价差很快被套利抹平。铜行业景气度的恢复需要全球经济的复苏。

与铜相比，另一活跃的有色金属——铝的情况则与其大相径庭。

4月28日，伦铝库存增加至3725975吨。铝库存的增长的态势一直没有改变，4月初，铝库存为3477300吨，增加幅度7%。

赵彦辉指出，一路高涨的伦铝库存，说明铝的供需面虽因国储收储以及中国需求上升等因素的影响得到了缓解，但是并没有改变过剩的现状，除中国外的其它国家冶炼厂商仍然有减产的压力。中国铝市场的情况有所不同，由于现在国内铝价已经高于铝企的成本价，铝企复产的要求强烈。

中国有色金属协会副会长4月27日表示，中国铝冶炼厂的闲置产能或将于4、5月重启，他警告铝价将因这一欠缺眼光的行动再度下跌。

和铜一样，铝产品需求的恢复非一日之功，赵彦辉认为，需求的恢复靠的是全球经济的转暖。

而“中国因素”已经先行起到了拉动作用。东北证券(000686)分析师诸利达指出，二季度是中国基本金属消费的旺季，目前铜铝等下游加工企业的开工率及下游需求开始稳步回升。但他表示，扣除季节性因素，下游需求仍然需要实体经济的进一步确认。

但渤海证券分析师靳海明认为，引领这次有色金属反弹的主要原因是中国收储、全球释放流动性以及实体经济的反弹，但不能对这次价格反弹抱以太高预期，LME 库存持续增加、全球经济衰退导致的需求下降都将对价格产生巨大压力，外界因素并不能改变有色金属行情的运行周期。

值得注意的是，美国的去库存化也在如火如荼地进行中。长江证券(000783)在4月中旬的一份报告中，援引此前公布的一份数据称，2 月美国去库存的速度仍在增加。去年12 月和1 月制造业库存环比下滑1.9%和1.1%，紧接着的2 月则继续下滑了1.2%，三个月平均的年化去库存速度达到了创纪录的-15.4%。

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